监管部门从严把握分拆上市

机构热捧分拆概念

一段时间来，“分拆上市”概念引起机构的密切关注。

记者注意到，天相投资列出分拆概念股名单为：中国宝安(000009)、ST重实、世纪星源(000005)、鹏博士(600804)、辽宁成大(600739)、同方股份(600100)、紫光股份(000938)、大恒科技(600288)、中青旅(600138)、首旅股份(600258)、桂东电力(600310)、双良股份、通化东宝(600867)、华东医药(000963)、长春高新(000661)、复星医药(600196)等。而东方证券研究所列出的名单依次为：同方股份、综艺股份(600770)、海虹控股(000503)、紫光股份、诚志股份(000990)、大恒科技、雅戈尔(600177)、双良股份、中信国安(000839)等。

各家机构给出的个股名单，或多或少会有差异，除了同方股份这样具有显著特征的之外，有一些所谓的分拆股带有券商的主观判断，这背后有一些机构的利益掺杂其中。记者了解到，目前既满足在创业板上市的条件，也符合证监会的六大条件，分拆板块有四五十家公司左右。

作为2011年同方股份分拆上市的一个序幕，2月9日，同方股份通过了《分拆子公司T echnovator香港联交所上市方案》。该公司的销售收入由刚成立时的109万元，迅速增长到2010年的5.16亿元(未经审计)。根据2009年该公司的实现销售收入3.47亿元，实现净利润为3764万元进行推算，公司2010净利润在5500万元左右，归属于同方股份约在2700万元左右。

1月11日，同方股份曾分拆出的旗下的百视通借壳广电信息(600637)成功上市。1月24日，旗下子公司同方微电子拟将注入晶源电子(002049)实现A股上市。按照同方股份总裁陆致成的话就是，“同方已经形成一种"拟风投"的经营模式，通过"技术+资本"战略，把清华大学的技术孵化成了新的产品、新的企业和新的产业。”

中信证券(600030)等券商最近把对同方股份的评级调高至“买入”，认为同方旗下多家满足条件的子公司有望逐步启动上市。有关机构表示：长期以来公司的产业孵化“只进不出”，产业投入压制公司业绩表现，导致市场对公司旗下子公司的价值严重低估，分拆上市将激活价值重估的空间。

中投证券在中青旅研报中表示，分拆上市将给公司带来发展新局面。上市公司分拆子公司上市的主要好处是：高成长性的子公司可以拓展融资空间加快发展壮大，而母公司股东可以通过股权增值和权益利润更快增长来实现其自身利益更大化。简而言之，多渠道投融资机制有利于上市公司的价值最大化。

分析人士表示“分拆上市”主要有两种方式，一种为“分立”，就是把一个公司拆成两个或以上的公司，把股票进行分割，比如上述ST东北高的例子。另一种是“分拆”，例如同仁堂(600085)在香港的上市，只不过是把上市公司的一部分拿出来重新上市。

监管表态“从严把握”

据记者了解，目前监管部门已要求从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。证监会态度也从“明确允许”逐步转为“不鼓励”“从严把握”。

证监会还明确了发审环节判断创业板企业成长性的要点、拟上市企业突击入股的细化规定，境内存量上市公司需符合6个条件可以分拆子公司到创业板上市。

针对市场普遍关注的创业板拟上市企业突击入股现象，证监会有关负责人明确表示：对于申报前一年内新增股东，若是自然人，发行人需补充披露最近五年的履历；若是法人，则需披露主要股东、实际控制人、法定代表人等。

而申请受理前六个月出现增资或股权转让的，发行人应提供专项说明：包括增资或转让原因、定价依据及资金来源、新增股东的背景及对公司未来发展能发挥什么作用等。同时，保荐机构及律师应核查发表意见，证监会还可能视情况请派出机构调查。

对于IPO前存在非同一控制下的企业合并，证监会将根据被合并方对发行人资产总额、营业收入或利润总额的实际影响，次递顺延申报时间，最高要求运行24个月方可申报。

根据机构的归类，目前“分拆上市”股份关系存在四种类型：一是申请时，境内上市公司直接控股或通过其他公司间接控股。上市公司募集资金未投向发行人业务；上市公司连续三年盈利，业务经营正常；发行人与上市公司不存在同业竞争，且控股股东出承诺；发行人五独立；净利润，不超过50%；净资产，不超过30%；董监高(上市公司及其下属企业)及其关联方直接或者间接持股发行人不超过10%。

二是曾经由上市公司直接或间接控股，报告期前或期内转让，目前不控股。关注上市公司转入或转出发行人股份是否履行了董事会、股东大会批准程序，是否侵害上市公司利益；上市公司募集资金未投向发行人业务；发行人与上市公司之间不存在同业竞争，无关联交易；发行人五独立；上市公司及下属企业董监高不拥有发行人的控制权；报告期间内转出的，重点关注，保荐机构、律师核查并发表专项意见。

三是股份由境外上市公司持有。不违反境外监管机构的规定，已获得境外上市公司的董事会或股东大会的批准；不存在同业竞争，且发行人及其控股股东出承诺；发行人五独立；保荐机构、律师发表意见；在招股书中披露境外上市公司情况。

四是发行人下属公司在代办系统挂牌。由发行人披露挂牌公司的情况，挂牌时间、交易情况；如摘牌的，披露有关情况。

短期机会中或存在风险

机构分析人士表示，分拆上市的益处，首先能提高市场价值和股东权益。虽然上市母公司分拆子公司到创业板上市前后在持有子公司的股份数量和股份比例上没有变化，但是母公司可以分享子公司创业板上市之后的投资收益。

其次，提高融资能力，推动公司成长。母公司的资产溢价将提升公司的资产估值，公司股价将随着公司资产价值的提升而上涨，扩大母公司的融资能力。母公司利用新增融资带来的资金，投资到新项目，扩大公司的盈利能力，推动公司成长。

再次，完善公司治理，提高营运效率。多元化经营的公司，可能会因为信息不对称导致资源分配的无效率，资源无法实现最优化配置下的效益最大化。而子公司的分拆，可以让母公司和子公司的管理层经营发展的战略更为清晰，集中精力经营其核心业务，实行专业化经营。专业化的经营将会提高营运效率和盈利能力，实现资源的优化配置。

“但分拆上市也存在许多弊端，制造泡沫是其中之一。”兴业证券(601377)分析师表示，主板市场股票的估值比创业板的股票要低。母公司分拆子公司到创业板上市，被分拆的资产可以得到更高的估值和资产溢价。相对过高的估值将会催生市场的泡沫，不利于市场的健康发展。

如果分拆上市对于公司在业绩层面帮助不大，那么究竟是什么在驱使内地的企业对于分拆上市如此热衷？分析人士表示，子公司上市会给母公司高管带来二级市场的利益。

去年3月，证监会首次认可境内分拆上市，并提出主板公司分拆至创业板上市的六大明细条件。一个月后的4月30日，分拆上市首单落户中兴通讯，其参股26%的国民技术(300077)华丽登陆资本市场，发行价87.5元，开盘便翻倍至161元。国民技术的前身是由中兴通讯出资60%发起设立，历史上通过股权转让、增资等，中兴通讯持有国民技术的股权在上市前稀释到26%。

市场观察人士清晰地在调整后的股权架构中发现创投机构的身影。在40名自然人股东名单中，国民技术的高管们悉数进入，而且这些高管，相当一部分是来自于中兴通讯。

兴业证券表示，将母公司的优质资产分拆出来上市，有损母公司投资者的利益。很明显，分拆上市注定遭到业内人士的广泛质疑。尤其是这种行为可能存在巨大的道德风险，有圈钱的嫌疑。一方面主板公司将子公司分拆到创业板上市，图的就是创业板的融资的高溢价；另一方面，创业板的高价发行与高估值，为高管们提供了暴富的机会。高回报驱使之下，难避免腐败行为产生。

美国国内的调查研究表明：在48个样本案例中，34个案例存在新申请上市公司CEO在原上市公司担任管理职务的情形；57个样本案例中，56个新申请上市公司董事会成员中至少有一名是原上市公司的管理者。尽管国内没有这方面的数据统计，但是分拆上市中的利益输出是难以避免的现象。

证监会也看到了实际的情况，分拆上市目前争议很大，操作性并不强。尽管在分拆上市中还没有出现掏空上市公司，再分拆出新的公司来圈钱的迹象。但之前实达集团(600734)被抽血，向关联企业输送利益的现象已经出现过。子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。业内人士表示，目前分拆上市诚然这是一个好的出发的，但是分拆上市，还是一把双刃剑。

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